I. КАКВО ПРЕДСТАВЛЯВА МОДЕЛА НА ДИСКОНТИРАНИТЕ ПАРИЧНИ ПОТОЦИ (FCF MODEL)
Значение и характеристики
- Free cash flow модела е алтернатива на модела на дисконтираните дивиденти.
- Той също е базиран на дисконтиране на парични потоци, но взимат различни парични потоци. При този модел се ползва free cash flow, който е по-обширна категория парични потоци.
- FCF са всички парични потоци, които фирмата би могла да разпредели като дивиденти.
- Дивидентния модел взима само тези парични потоци, които се разпределят като дивиденти.
- За разлика от дивидентите, FCF е нещо, което анализаторът трябва да изчисли сам.
Формула за NPV на база FCF
- Формулата тук всъщност може да е същата като при Gordon Growth Model с 2 разлики.
- Първата е, че паричните потоци са FCF, а не дивиденти.
- Втората е, че дисконтовия фактор (r) е WACC, а не е само стойността която ни дава CAPM.
- От получената NPV след това изваждаме общата стойност на дълга и разделяме по броя акции. Така получаваме цена на акция.
II. ОПРЕДЕЛЯНЕ НА СВОБОДНИЯ ПАРИЧЕН ПОТОК (FCF)
Two-stage FCF valuation
- при FCF по-често се използва подход, в който има 2 етапа на прогноза.
- При GGM можем да имаме само един защото фирмите плащащи дивиденти са стабилни и установени.
- Съответно вероятността такава фирма да расте с настоящия темп и в бъдеще е сравнително голяма.
- Компаниите, които не изплащат дивиденти обаче обикновено са по-млади и растящи.
- При тях е по-нереалистично да се допусне, че настоящото ниво на растеж ще е постоянно.
- Затова е по-разумно да се прогнозира на база 2 етапа – един на растеж и един на стабилност.
- Първо сумираме прогнозираните дисконтирани парични потоци в краткосрочен период.
- Второ, прогнозираме перманентното дългосрочно ниво на растеж (g), след този период.
- Трето, събираме двете, за да получим нетната настояща стойност на фирмата.
Two-stage FCF valuation formula
FCFF – free cash flows to the firm
WACC – weighted average cost of capital
g – дългосрочното стабилно ниво на растеж на паричните потоци
Изчисляване и прогнозиране на FCF
- Има няколко различни метода за изчисляване на FCF.
- Най-често срещаният се базира на отчета за паричните потоци на фирмата.
- FCF = net operating cash flow + capital expenditures
- Най-лесният начин за прогнозиране е да екстраполираме историческите данни. Такова прогнозиране правим когато използваме т.нар. two-stage approach. Прогнозираме в краткосрочен план, за не повече от идните 5 г.
- Прогнозиране на FCF отвъд 5-годишен хоризонт е доста спекулативно, особено при по-млади компании.
- Най-лесният начин за прогнозиране е огледално екстраполиране. При него прогнозата за идните 5 години се базира на динамиката през предходните 5.
III. ДИСКОНТОВИЯ ФАКТОР – WACC
Същност и значение
- FCF модела използва по-различен дисконтов фактор от модела на дисконтираните дивиденти.
- Причината да използваме WACC е защото FCF моделът е по- обширен.
- Трябва да намерим дисконтов фактор релевантен както за акционерите, така и за кредиторите.
- CAPM има роля като част от изчислението на WACC – cost of equity/required return on equity.
- Другия ключов параметър е cost of debt, което е interest expense/total debt.
- Дългът обикновено не се облага с данъци, затова се взимат предвид данъците на фирмата.
Формула за изчисление на WACC
MVd – market value of debt
MVe – market value of equity (market capitalization)
rd – cost of debt (expected rate of return on debt)
T – tax rate
re – cost of equity (expected rate of return on equity)
Тази формула работи в много параметри, които изискват отделни изчисления:
- MVd = short term debt + long term debt
- rd = interest expense/total debt
- T = income tax expense/pretax income
- re = CAPM formula
IV. ПРОГНОЗИРАНЕ НА РАСТЕЖА (g)
- Както при дивидентния модел, тук имаме основно две опции.
- Първата е да екстраполираме исторически данни за свободните парични потоци.
- Втората е да използваме макроикономически индикатор като растежа на БВП.
- При FCF модела екстраполирането е малко по-сложно, защото ние трябва да изчислим FCF. Тук нямаме онлайн база данни, която можем да ползваме. Също така, подобно екстраполиране работи добре само при възрастни и стабилни фирми.
- Ако компанията е млада прогнозирането на база исторически данни може да е много несигурно. Ако пък е стара и стабилна, много вероятно изплаща дивиденти, т.е. можем да ползваме GGM.
- Следователно, в повечето случаи прогнозирането на g при FCF няма да е чрез екстраполиране.
V. ПРОБЛЕМИТЕ С CAPM
Обща постановка на проблема
- CAPM е хем най-популярният, хем най-критикуваният модел за изчисляване на required rate of return на даден актив.
- До ден днешен този модел се преподава като основополагащ във всеки университетски курс по финансов анализ.
- Същевременно, има много инвеститори и финансисти, които смятат, че моделът просто не става.
- Проблемът е, че много емпирични изследвания са показали резултати, които противоречат на CAPM.
- В резултат на това много изследователи и инвеститори са предложили алтернативни модели.
- Най-известното изследване в тази посока е на Eugene Fama & Kenneth French – “The Cross-Section of Expected Stock Returns” (1992)
- Fama & French събират данни, които показват, че по-високо ниво на beta невинаги е обвързано с по-висока доходност.
- Припомнете си основново допускане, че за повече доходност винаги трябва да поемем повече риск.
- Fama & French заключват, че освен market beta има и други фактори, които трябва да се вземат предвид.
Факторите на проблема
- Fama & French идентифицират 2 ключови фактора – size and value (размер и стойност).
- На база това те разширяват формулата на CAPM така че да включва тези два фактора.
- Данните, които те събират са за периода 1962-1989 г. и показват, че:
- Акции с малка капитализация имат по-голяма доходност от тези с голяма
- Акции от типа „value” (с ниско P/B съотношение) се представят по-добре от „по-скъпи“ акции тип „growth”.
Проблемът е, че по-късно се появяват емпирични изследвания, които противоречат на заключенията на Fama & French.
- Данните за периода след 2000 показват, че “value premium” вече няма – growth stocks се представят по-добре.
- Други данни показват, че за периода между 1981 и 2016 акции с малка капитализация се представят по-зле от тези с голяма.
- https://www.cliffordang.com/ang_bvr_2018.pdf
- https://academic.oup.com/rfs/article/31/7/2606/4977829?login=false
Значение на CAPM
- Данните също така показват, че въпреки критиките, CAPM продължава да се използва най-масово сред финансисти.
- Проучване на Berk and van Binsbergen от 2017, върху 4 275 договорни фонда между 1977 и 2011: CAPM модела е най-консистентен с начина, по който фондовете определят required rate of return в своята дейност.
- Анкета на Pinto et al. От 2015 проведена сред 1 436 финансови анализатори със CFA сертификация: 68% от тях използват CAPM и под 5% използват Fama & French модела.
- Голямото предимство на CAPM модела е, че е лесен за разбиране и прилагане.
- Въпреки емпиричните данни, които показват, че той може да е силно неточен – може би просто нямаме по-добър модел.
- Конкретно за начинаещи инвеститори – CAPM е напълно приемлива опция, но трябва да се имат предвид недостатъците му.
