ИНВЕСТИРАНЕ В СТОЙНОСТ

I. КАКВО Е ИНВЕСТИРАНЕТО В СТОЙНОСТ

Видове инвестиране

• „Инвестирането в стойност“ е един от двата основни стила в инвестирането и всеки инвеститор трябва да го познава
• Фирми, които се занимават с оценка на акции ги категоризират като „value” или „growth”. Ако търсите данни за инвестиционен фонд в “Morningstar” ще видите тази класификация.
• Тази класификация по стил ни показва какъв е подхода на един инвеститор към инвестирането.
• При самите акции класификацията ни казва откъде и как очакваме да дойде печалбата от нея.

Какво е “value investing”

• Това е по-старият подход в инвестирането, появил се още в първата половина на 20 век.
• За баща на „инвестирането в стойност“ се счита Benjamin Graham (Бенджамин Греъм), 1894-1976 г. Автор е на книгата „Интелигентният инвеститор“ до ден днешен считана за „библията“ в инвестирането в стойност.
• Греъм е автор и на едни от първите книги за финансов анализ и оценка на акции. Може да се каже, че инвестирането в акции като професионално начинание започва с него. Неговите книги са:
  • “The Intelligent investor“
  • “The interpretation of financial statements“
  • “Security Analysis“
• Неговият най-известен ученик е Уорън Бъфет, който е най-успешният инвеститор в историята.

Алегорията за Mr. Market

• Най-доброто обобщение на инвестиционната философия на Греъм е алегорията за Mr. Market.
• Представете си, че сте собственици на бизнес и вашият партньор е г-н Пазар. Г-н Пазар често предлага да ви продаде своята част от бизнеса или да закупи вашата. Обаче всеки ден предложението му е различно. Един ден ви предлага една цена, за да купи вашия дял, на следващия ден тройно по-висока. На третия ден пък вече иска да продаде своя дял на цена много по-ниска от предложената на вас.
• Г-н Пазар страда от това, което психологията нарича „биполярно“ разстройство. Един ден е радикален оптимист, друг дълбок песимист. Един ден в еуфория, друг в депресия. Можете ли да имате нормални и стабилни бизнес отношения с такъв човек?
• Тази алегория изразява начинът, по който Б. Греъм вижда пазара. Той може да е много волатилен и да се движи много хаотично. Инвеститорът не може да постигне успех опитвайки се да следва пазара.
• Фундаментална стойност – вместо това, Греъм препоръчва всеки инвеститор да търси фундаментална стойност. Това означава акциите, в които инвестират да имат финансова стойност отвъд пазарната цена. Инвеститорите използват модели за финансова оценка, за да открият тази стойност.

II. СЪЩНОСТ НА ИНВЕСТИРАНЕТО В СТОЙНОСТ

Дефиницията на инвестиране

• „Инвестиция е това, което на база задълбочен анализ, обещава осигурена главница и адекватна възвръщаемост“. Така Греъм дефинира „инвестиционна дейност“. Инвестицията никога не е буквално гарантирана, но ако правилно анализираме, на практика е.
• Греъм чертае много ясно разграничение между „инвеститори“ и „спекулатори“. За него инвеститор е този който купува акции на база фундаментална стойност на бизнеса.
• Спекулаторите следват или се опитват да предвидят пазара, без фундаментален анализ.
• Към закупуването на акции трябва да се подхожда като към купуването на цял бизнес. Това значи да изградим оценка на бизнес модела на съответната компания. Уорън Бъфет споделя същия подход и е известен с това, че не купува само акции, а цели бизнеси.
• Греъм е бащата на фундаменталният анализ, който цели да открие каква БИ ТРЯБВАЛО да е цената. В своя подход към анализирането на акции, Греъм акцентира върху исторически данни. Той не се интересува толкова от бъдещ потенциал колкото от надеждно минало и настояще.

Фокус върху настоящето и миналото

• Греъм препоръчва да се търсят компании, които към настоящия момент са подценени. Бъдещият „потенциал“ не е нещо което може да бъде обективно преценено. Ако капитализацията на компанията подценява стойността на активите ѝ – това е добра инвестиция.
• Греъм смята, че инвеститорите понякога се фокусират твърде много върху печалбите. Така се пропуска да се оцени стойността на самите активи, с които работи бизнеса. Така не се оценя адекватно ликвидационната стойност на компанията.

Двата типа инвеститори

• Има 2 големи категории инвеститори – дефанзивни (консервативни) и предприемчиви.
• Консервативни са тези, които не могат да отделят много време и ресурси за инвестиране. При тях приоритет трябва да е инвестирането в стабилни и сигурни компании.
• Предприемчивите са тези, които имат времето и желанието за задълбочена инвестиционна дейност. За да сме предприемчиви инвеститори трябва да сме търпеливи, дисциплинирани и любознателни. Тези инвеститори може да си позволят да не се ограничават само до най-стабилните компании.
• И за двата типа инвеститори подходът винаги трябва да е дългосрочен. Целта на консервативния инвеститор трябва да е да постигне доходността на пазара като цяло. Целта на предприемчивия инвеститор е да има по-добра доходност от пазара като цяло.
• Най-добрите резултати се постигат когато се вложи време в по- задълбочен анализ. Но ако нямаме време за това, трябва да акцентираме върху максимална диверсификация. Така поне ще си гарантираме доходност възможност най-близка до средната.
• Принципът на Греъм е, че необичайните резултати изискват необичайни усилия. Ако искаме по-високи печалби, трябва да вложим повече време в инвестиционната си дейност. Интересното е, че Греъм не смята, че по-висока доходност е винаги свързана с по-висок риск.

Висока доходност с нисък риск?

• Понеже пазарът често не оценява стойността на акциите адекватно, рискът и доходността невинаги са свързани. Умният инвеститор може да идентифицира акции чиито риск не е правилно оценен от пазара. Такива акции са или подценени или надценени.
• Предприемчивият инвеститор не трябва да го е страх от пазарната волатилност. Именно в периоди на волатилност има най-много възможности за печалба. Това са периодите, в които пазарът допуска най-много грешки в оценката на акциите.
• Предприемчивият инвеститор може да се възползва от подобни „пазарни грешки“. Когато открие подценена или надценена акция, това е възможност за инвеститора. Основният принцип на печалбата е да се купува на ниска цена и да се продава на висока.

От margin of safety до „moat”

• Margin of safety значи инвеститорът винаги да си оставя „буфер“ в случай, че греши. Между реалната стойност на акцията според анализа и пазарната ѝ цена трябва да има достатъчно съществена разлика. Така инвеститорът си осигурява буфер за грешки, които са неизбежни.
• Уорън Бъфет надгражда над тази концепция (margin of safety) със своята концепция за “moat” (букв. „ров“). “Moat” се наричат рововете пълни с вода изкопани около средновековните крепости. В концепцията на Бъфет това е нещо, което защитава конкретния бизнес от конкурентите му. Бизнес да има „moat”, значи да има непобедимо конкурентно предимство. Това може да се изразява в нещо много конкретно като патент/по-развита технология. Предимството може да е и нещо по-абстрактно като пазарен имидж.
• Два добри примери за бизнеси с moat са Coca-Cola и Apple. Coca-Cola има нещо много конкретно – специалната тайна формула на напитката. Apple има много лоялна база от потребители, има специална идентичност като бранд.

III. ВИДОВЕТЕ ИНВЕСТИТОРИ В СТОЙНОСТ

Консервативен инвеститор в стойност

Колко диверсификация?

• Диверсификацията трябва да е номер 1 приоритет за консервативния инвеститор. Предприемчивият инвеститор обаче може да си позволи по-голяма концентрация на парите си. Това е защото той би трябвало да е по-умел и по-сигурен в подбора на акции.
• Уорън Бъфет е дори по-радикален от Греъм като казва, че „диверсификацията е надценена“. За Бъфет диверсификацията е „защита срещу незнание/невежество“. Най-добрите инвеститори не приоритизират диверсификация, според Бъфет.
• Най-добрите инвеститори са много добри в оценката на активи. Понеже техните умения са едни от най-добрите, те нямат нужда от „защита срещу незнание“. Бъфет не отрича диверсификацията – тя трябва да е приоритет за болшинството инвеститори.

Критерии за консервативен инвеститор

• Съотношението цена печалба (Р/Е) трябва да е 20 или по-малко за последната година. Цената/средно ниво на печалбите за последните 7 години не трябва да е над 25. Преди който и да е друг индикатор първо гледаме този.
• Диверсификация – най-важният приоритет. Греъм препоръчва диверсификация в 10-30 компании.
• Размер – компаниите трябва да са големи. Фокусът да е в компании с голяма капитализация.
• Консервативно финансиране – current ratio трябва да е поне 2.
• Стабилни дивиденти – фирмата трябва да плаща стабилни дивиденти от поне 5-10 години насам.
• Без пропуски в печалбите – фирмата трябва да е на печалба през последните 10 години.
• Печалбите трябва да са се увеличавали с около 3% годишно последните 10 години.
• Цената на акция трябва да НЕ е над 2/3 от нетната настояща стойност на активите – Net Current Asset Value Per Share (NCAVPS): NCAVPS = Current Assets – (Total Liabilities + Preferred Stock)/Shares Outstanding
• Последният критерий може да е твърде консервативен за технологични компании. Но остава добър индикатор за фирми от по-стари сектори (тежка и лека индустрия, например). Тези критерии като цяло са доста ограничаващи. Много малко фирми им отговарят в наши дни.

Критерии за предприемчив инвеститор

• Предприемчивият инвеститор няма нужда да се ограничава само до големи фирми. Тези инвеститори могат да си позволят повече риск и критериите не са толкова стриктни. Диверсификацията все още е важна, но няма нужда да се търси конкретен брой компании.
• Минималното current ratio може да е 1.5
• Дивиденти може да се плащат само от една година (в наши дни може и без тях изцяло).
• Фирмата не трябва да има пропуск в печалбите през последните 5 вместо 10 години.
• Ръста в печалбите трябва да е само над 0% през последните 5 вместо 10 години. При този критерий инвеститорът може да е много по-либерален по своя лична прецента.
• Търсеното съотношение Р/Е също е въпрос на лична преценка на инвеститора.

IV. СТРАТЕГИЯ ЗА ИНВЕСТИРАНЕ В ПОДЦЕНЕНИ КОМПАНИИ (THE ACQUIRER’S MULTIPLE)

Същност на стратегията

• The Acquirer’s Multiple е съотношението EV/EBITDA
• Нарича се така, защото това съотношение оценява компанията така както някой, който търси да я купи цялата би я гледал.
• Това е най-доброто съотношение за намиране на deep value (дълбока стойност) – изключително подценени компании.

Reversion to the mean

• В книгата „The Acquirer’s Multiple“ Tobias Carlisle представя проста стратегия базирана изцяло на това съотношение.
• Неговият подход на инвестиране в стойност се базира на тенденцията към mean reversion на пазарите.
• В дългосрочен план, пазарите като цяло имат тенденцията да се връщат към средни исторически стойности. Това важи и за отделни акции. Акциите, които носят печалби диспропорционално високи на продуктивността на съответните компании се сриват. А пък акциите, които носат печалби диспропорционално ниски на продуктивността на съответните компании ще повишат цената си.

„Abnormally good or abnormally bad conditions do not last forever. This is true not only of general business but of
particular industries as well. Corrective forces are usually set in motion which tend to restore profits where they have
disappeared, or to reduce them where they are excessive in relation to capital.”

Benjamin Graham, “Security Analysis”

Реализиране на стратегията

• The Acquirer’s Multiple стратегията е да максимизираме възможната печалба на база reversion to the mean тенденцията.
• Това означава да купуваме възможно най-подценените компании на база съотношението ev/ebitda.
• Подбор на база това съотношение дава по-добри резултати в сравнение с други съотношения за стойност като P/E.
• Изследване по темата – https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1970693
• Данните върху периода 1973 – 2017 показват, че средногодишната доходност на S&P500 е била 10.2% Портфейл, който всяка година държи компаниите с най-нисък acquirer’s multiple в същия период има 18.6% средногодишна доходност.
• Стратегията може да се приложи много лесно като използваме сайта www.acquirersmultiple.com. Там има скрийнър който автоматично филтрира 20-те large-cap американски компании с най-ниско ev/ebitda съотношение. Използвайки данните от там начинаещ инвеститор може много лесно да изгради портфейл, без да ползва каквито и да е други инструменти.